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                                                                                                                复旦经院全球校友会2017年会暨'中国经济后五年:结构改革与全球应对”论坛于2016年12月31日举行。
                                                                                                                复旦大学经济学院教授、教育部“长江学者”特聘教授袁志刚出席本次活动并
                                                                                                                发表主旨演讲。

                                                                                                                以下为演讲实录:


                                                                                                                袁志刚:各位领导,各位前辈老师,各位同志,各位杰出的校友,大家下午好。今天非常高兴,也很荣幸能跟我们朱民这样杰出的校友同台讨论问题,我要讲的问题就是资产扩张。

                                                                                                                因为我是搞宏观经济的,我们宏观现在出了很大的问题,现在主流经济学就是这个框框,所谓DSGE模型,动态随机一般均衡模型。大家知道宏观经济学自凯恩斯之后,越来越多的找微观基础,所有的冲击进行行为人的反应,似乎可以预测经济的增长,经济的波动。现在国外主流大概都是这个套路,但是事实上不行,不解决问题。为什么原因?为什么2008年没能预测到,为什么危机以后五年,我们今天还走不出来,非常重要的一个原因其实是在社会公平这个层面。

                                                                                                                因为危机最根本的就是在目前收入根本上形成的全球总需求,吸纳不了全球总供给。这里面问题有很多,社会变成M型社会。我们2016年也看到了英国的脱欧,为什么会脱欧?因为英国社会分化。我们把英国脱欧的这个选举的版图的颜色拿过来,跟美国今年选举总统的版图,都可以看出来,全球化所带来的结果,是导致了阶层分化。马克思大家都知道,马克思危机的理论,最根本的原因是什么?是资本的回报率下降,或者平均利润率下降。最根本的矛盾就是社会基本矛盾,也是收入分配。社会化大生产与生产资本私人占有之间的矛盾。大家知道,资本回报率和经济增长率的分化,导致财务资本收入份额不断上升,劳动收入份额不断下降,这样社会是走不出来的。在全球化当中,这种分化又在加速,因为资本的优化在全球范围更加优化,结果是资本配置越来越有效率,回报得到保证,但是被全球化所抛弃的整体的劳动者的收入得不到保证。

                                                                                                                所以这个社会没有钱,怎么办?金融找出一些钱,所以2008年做的所有的事情就是量化宽松。金融里面出现很多利率,有对冲的,有各式各样的资本的泡沫化的,资产价格的上升,那么对中国来讲,我们经过2008年以后,四万亿投资,二十几万亿巨量的社会融资总量,每年在扩张,扩张到最后就是资产价格上升,无风险利率和风险溢价,再加上现在的汇率的波动,刚才朱民也讲得非常好,然后再加上我们的各式各样的债市、汇市、股市,中国人特有的房市的波动,整个世界就在这么三块里面,这就是宏观悖论。按照市场经济效率来讲,似乎第一块是最好的,我们原来讲自由竞争的市场,是帕累托分配最优的。但实际上都没有做到这一点,这就是我今天要讲的基本的前提。


                                                                                                                下面我就聚焦了,不讲那么宏大的问题,就讲一个非常简单的问题,就是中国的债务问题。中国的债务在1998年以后,有一个迅猛的上升。非金融部门(不含政府)的杠杆率(总信贷规模占GDP比重)从1998年的106%上升到210%。如果包含政府,几乎可以达到300%。大家可以算一下我们现在经济增长算7%,去年是70万亿,70万亿的7%,增长一年是5万亿左右,我们如果负债达GDP的3倍210万亿,利息是3%的话需要6.3万亿,那么我们劳动收入还可以增加吗?在这样的情况下,资本赚的钱又来自于什么地方?尤其这个演化以后,我们金融部门和实体部门之间又是什么关系?这是我们宏观经济必须思考的。


                                                                                                                现在我们很多人在讲,我们的债务水平那么高,好像问题是杠杆率非常高。但是接下去我第二个观点要讲的是杠杆率本身不是问题,为什么原因?第一中国居民的储蓄率,国民的储蓄率非常高。我们有居民储蓄,有企业储蓄,再加上政府储蓄。经常差不多有50%,另外,我们的融资主要是经济融资为主,大家可以看我们的证券市场,IPO,到今天还是严格控制。社会投融资主要通过信贷积累完成,所以在这样一个情况下,我们M2占GDP的比重一定是很高的,但是比较有意思的是,我们债务杠杆率的上升,都是在1998年之后,1988年我们可以看作一个非常重要的点,1998年之后,中国的房地产开始上升,资产的价格迅速上升。而且非常有意思的是1988年之后,M2占GDP比重的上升始终没有带来物价的过度上升,发出来的大量货币多被资产价格上升所吸收,所以这是非常重要的一些特征。


                                                                                                                根据社科院的资料大家可以看到,实际上资产和负债是同时发生的,当资产发展,抵押物发展的时候,负债也是在发展。总资产等于总负债加上一个净资产。所以从负债来看,现在非金融企业部门大概占
                                                                                                                52%。政府部门占25%,居民部门是最小的只有15%,这就是2016年有关金融部门的领导想来想去,其他的要去杠杆,谁能加杠杆,后来想到居民部门,结果一加不得了,一线城市房价迅速上升。但是总体来讲,确实居民部门的杠杆率是低的。

                                                                                                                从非金融资产的分布来讲,政府资源土地、企业的固定资产、居民的房地产,这几块是主要的,但是大家知道现在最大的问题是未来价格走势不稳,而且尤其在国际化,开放的情况下。就像刚才朱民讲的,如果美元走强的话,我们明天大概就碰到了非常艰苦的一场战役。就是美元兑人民币汇率怎么办?美元储备会不会动,全体中国人民的行为会怎么样?所以这都带来了未来资产价格波动的影响,这个影响资产负债又会是一个什么样的变化,这都是非常关键的要素。


                                                                                                                稍微讲一点理论,最近尤其是2015年爱马丁(音)等这些人在美国经济评论写一系列的文章,都在讲财富的波动在开放情况下对全球经济的影响。现在美国财富大概占GDP350%450%之间,一直在波动,任何一个冲击,各方面都会发生波动。那么波动以后,对经济到底是促进的,还是促退的?这是非常重要的。现在来看如果一个国家储蓄过度,像中国这样的,人口又在波动,还有收入动态变动,大家想一想,如果未来人口占50%,我们大量的房地产怎么办?这是洪老师教给我们,马克思教给我们的,死资产是不能吃的,死资产必须跟增长的活劳动结合,才有可能有回报率,才会有流通,否则流通是没有的。


                                                                                                                现在投资过度了怎么办?一定有泡沫。适度的泡沫对经济有好处,第一,可以提高企业流动性。第二,资产泡沫和外汇储备可以作为价值储藏。第三,资产泡沫在一定程度上,可以缓解要素流动的非效率,尤其是早期,1988年以后,因为民营企业的厂房、土地,甚至他个人的房地产价格在上升的时候,大家可以用这些东西作为抵押,缓解融资约束。问题的关键是获得的这些钱能否进入实体经济,如果民营企业投资回报率高于资产泡沫的回报率,泡沫的发展对实体经济就是促进作用。

                                                                                                                但是问题出在哪里?“国有企业的回报率< 资产泡沫的回报率< 民营企业的回报率”这个不等式非常要紧。如果新经济回报率非常高,这就没有问题。英国第一次工业革命的时候,当时英国政府发了很多国债,这些国债是干什么?借给海军的,看起来是投到海里面去,是浪费的。但是他起到一个很好的效果,就是把当时贵族们消耗的钱,挥霍的钱给吸引出来,支持了工业革命。因为当时工业革命的回报率有25%,所以现在的关键是,实体经济好不好,还是要落到我们的新经济有多高的回报率,如果泡沫还像上海的房地产这么涨,谁还做企业?所以我觉得中央的控制态度还是对的。

                                                                                                                资产负债的扩张分两个阶段,阶段一1998-2007非常好,1998年房改以后,有一定的资产价格上升,也有一定的泡沫程度,但是总体来讲,经济增长非常好,原因是什么?首先我们的基础非常好。我认为朱镕基在1997年金融危机以后,他做了很多改革。国企的抓大放小,房地产的改革,银行的改革上市,坏账的清理,以及最后坚定不移的加入WTO。所有这些改革,做完以后实际上中国就潜伏在一个经济起飞的地步,起步的动力在哪里?民营企业在进步,国企抓大放小,居民的消费以房地产和汽车为主要升级产品,以及在房地产繁荣的情况下,我个人认为土地财政,以及土地财政带来的城镇化建设,基础设施建设,刚才朱民讲美国的铁路跟我们今天真是没有办法比,飞机场也好,高速公路也好,桥梁也好。所以我觉得朱镕基后来做总理以后,尽管中国的GDP增长不多,但是他做了很多筑底工作,资产负债扩张挤入实体经济。中国这一段时间发展非常好,民营企业发展,市场竞争度提高,效率得到了极大的提升。


                                                                                                                但是2008年之后问题就出来了,在四万亿投资和二十万亿社会融资总量的投入下,经济回升非常快,但是后面潜在增长率不断下降。我认为资产负债的扩张阶段二(2008-2016),对实体经济是挤出的。我们来看这个图,非常有意思,总体的工业企业资产负债率都在下降。但是国有企业和房地产企业这两类企业的负债率在2008年之后迅速上升,尤其是房地产企业。大家看看今年拿地的地王是谁,你们就知道了,几乎都是国企。地方融资平台的债务规模总体已经达到45万亿这样一个水平,而且这个上升的线,斜率非常的陡。


                                                                                                                结果是什么?为了稳增长我们进入信贷的快速扩张,以至于现在要稳一定量的增长,所需要的信贷数量是不断的上升。到了2015年大家可以看到,2008年是一个特殊情况,世界经济那么差的情况下,我们必须用大量的信贷。但是现在GDP同比增长所需新增信贷量几乎到了2008年的情况。为确保经济增速,国有企业债务负担不断上升,从右边这个图可以看出,不同所有制企业的资产负债率,有一个非常大的一个变化和分化。


                                                                                                                最后怎么办?因为时间关系简单讲一讲。我认为投资仍然是中国未来经济增长的重要动力。最关键的问题,是要改变非市场化的投融资体系。中国整体同世界相比,资本产出比不算最高的。中国还要为老龄化做好准备,我跟朱民,要解决问题的时候,总是要想到人口结构的变化。我们现在一个非常大的问题,就是我们50后、60后,更不用说我们的伍老师,都慢慢要进入退休年龄,退休之后资产放在哪里最安全?资产一定要跟年轻人结合,如果不能出去,尽量放在上海北京。为什么放在上海北京?非常简单,上海北京是人口比较年轻的。尽管他自身的出生率非常低,但是源源不断的外来人口在增加。你要买到四线城市的房子,那这个概念没有用,因为他没有人口。


                                                                                                                就全世界来讲,中国资本要走出去。实际上人民币国际化,这步棋还没有下完。加入SDR,我们朱民做了非常大的贡献。但是在一个不好的时期,所以我觉得非常重要,人民币还是要国际化,一带一路还是要走出去,我们的资本还是要走出去。那怎么走出去?就是世界上哪里有年轻的人口,中国的资本去哪里,这是非常重要的。

                                                                                                                现在如何将资产负债扩张从“挤出”转向“挤入”,投融资体制改革的任务就重了。首先要做对价格取消国家对金融产品的隐性担保。金融产品定价简单讲就是两件事,第一,无风险利率,这里面涉及到潜在的经济增长率、人口增加率,第二,风险溢价。喜欢风险的人,回报当然高,但是有可能钱就没有了。那么在无风险利率和风险溢价里边,这么复杂的金融产品中,中国所有的金融产品背后有一个悖论,就是国家的隐性担保。所以现在很多人都做资产配置,谁都知道民营企业的回报率是高的,国有企业的回报率可能是不行的,但是很简单,因为有国家担保,他们认为这是安全的。正常的融资可以还本付息,已经不怎么正常了,本还不了了,但是还可以付息。进一步就是旁氏骗局。我们就在这几个困境当中,套来套去。

                                                                                                                另外还有一个问题就是投资者对资产价格不敏感,为什么国有企业会做地王,大家知道,今年拿地,明年很困难。现在为了控制价格,就是不出这个东西,不出这个东西,你就没有办法。但是国有企业敢去拿地,因为这不是自己的资产,不敏感。所以我们要讨论这样一个问题,国有企业和地方政府的预算约束软化,会不会导致资产价格泡沫,这里面有什么必然的联系?我觉得理论上,我们有很多问题需要研究。

                                                                                                                总而言之,未来五年中国经济要坚定不移的改革走出来,前景还是很好的。对内国有企业要改革,地方政府融资模式要改革,农村的农业要改革。我抱有很大的信心,亿万农民变成城里人,这个空间非常大。地方政府投资的基础设施,其实前期沉淀成本通过土地财政老早收回来了,但是现在银行里面挂着,我个人的办法是,这些负债全部财政一次性勾销,北京四号线就在做PPP特许经营项目,以后基础设施做PPP依靠未来经营现金流引入民间资本,可以提高管理效率。我们资产可以玩得很好,一旦资产玩好了以后,有信心了以后,这个不得了,资本都是中国牛,因为我知道,央行一直在做工作。今年年初以来,就是我们银行间市场对外开放,债券市场对外开放,其实中国的回报率还是蛮高的,为什么人家不来了呢?如果来了,有进有出,就没有太大的问题。因为我觉得人民币汇率流动的大门开放,没有什么太大的问题。所以中国各方面只要改革做深,做大,我觉得还是空间很大,中国增长空间还是很大。

                                                                                                                 对外还是要继续开放。事实上,中国是过去三十几年全球化当中受益最大的,以后还是要继续加大全球化。我觉得非常重要的就是政策的确定性和透明度,价格波动本身不会引起市场恐慌,可怕的是政策的不确定造成的价格波动。下图右边是人民币汇率跟恐慌VIX指数,我觉得现在的人民币贬值,恐怕还不是这一类问题引起的。所以中国改革方向对不对,政策确定,透明,这可能会更重要。还有通过开放倒逼国内改革,包括服务业、金融业的开放,提高服务质量,加快中国企业在全球布局。所以在2016年年底的最后一天,我对中国经济还是非常有信心的,但是要把事情做好、做对,这是根本。谢谢大家!